70%收入源于社交娱乐业务了腾讯音乐高盈利和高增长的秘密，但118.5元的用户人均月付费额较其他纯直播平台却逊色不少。而直播业务监管风险则成为腾讯音乐未来盈利的最大隐忧

　　市场萎靡，即便是交出一份今年前三季度净利润超过27亿元的漂亮成绩单，堪称独角兽的腾讯音乐娱乐集团（下称腾讯音乐，TME.N），也依然没能躲开上市后破发的惯例。

　　美东时间12月14日，尽管在上市首日高开14美元/ADS，即较发行价上涨7.69%，但腾讯音乐上市后的第二日还是被打回原形，最终以12.43美元/ADS收盘，较发行价下挫4.38%。当然也不能不忽略一个背景：该日美股琼斯指数跌近500点，其中大型科技股近乎全线收跌。

　　腾讯音乐此次上市本就是一拖再拖、一再的结果。2018年3月，腾讯音乐最早传出年底上市的消息时，对外秀出的还是利润可观、增长强劲以及垄断国内流音乐市场的鼓鼓二头肌。

　　但全球市场抛售潮不仅推迟了腾讯音乐上市时间——从最早的9月到11月再到最后的12月12日，其融资额也从初始的40亿美元缩水至20亿美元，再到最终的11亿美元。

　　根据招股信息，腾讯音乐招股区间为13美元/ADS-15美元/ADS，相应估值区间则为212亿美元-245亿美元之间。而腾讯音乐招股价最终取得了13美元的“地板价”。截至2018年12月14日，该公司市值计209.5亿美元，没能超越早其半年上市且一直大幅亏损的拼多多（PDD.O）256亿美元的市值。

　　无论是融资额较预期缩水72.5%，还是招股价只取最低端，对于腾讯音乐最后一轮的投资者而言都不是好消息。此前有消息称，腾讯音乐在今年3月寻求一轮10亿美元的股权转让时，估值已经达到230亿美元。

　　作为一个月活跃用户超过8亿人次，拥有市场上90%以上曲库资源的音乐帝国，腾讯音乐盈利能力较为亮眼。招股书显示，2018年前三季度其总营收达到135.88亿元，同比增长83.75%；扣非后净利润达到27.35亿元，同比增长246.2%。

　　来自资本市场的反应是否“错杀”？从盈利能力来看，这家同类中“最全版权”的公司是否依仗音乐生态缔造出独特的护城河？而围绕音乐生态，腾讯音乐是否真的已建立起强有力且可持续的盈利模式？

　　《投资时报》记者日前就投资者普遍关系的问题致电腾讯音乐相关部门，但对方向记者表示，目前仍在上市过程中，不方便回应。

　　2016年，在收购海洋音乐集团并将QQ音乐整合进该集团后，腾讯控股大文娱领域下音乐板块正式成型。整合后的腾讯音乐拥有酷狗音乐、酷我音乐、QQ音乐和全民K歌四个较为活跃的音乐产品。招股书显示，截至2018年9月30日，腾讯音乐月活跃用户达到8亿人次。

　　除了用户基数庞大的音乐产品外，腾讯音乐还拥有最全的曲库资源。招股书披露的信息显示，截至2018年6月30日，腾讯音乐已与200多家唱片公司达成合作，目前其曲库占整体版权音乐的90%以上。

　　尽管号称拥有业内最全的音乐版权资源，但腾讯音乐的垄断效应并没有因此凸显。2017年9月，国内包括网易云音乐、虾米音乐几个头部音乐平台版权大战愈演愈烈之际，经国家版权局约谈腾讯音乐向其他平台转授了99%的曲库资源。

　　虽然腾讯音乐仍留下了1%的独家曲库资源，但围绕最全曲库资源建立起的音乐付费模式从整体来看并不成熟。有业内人士坦率指出,音乐付费模式在国内外尚没有成功先例。

　　截至2018年9月30日，腾讯音乐在线亿人次，但付费用户只有2490万人，付费比例仅为3.8%。而每月用户人均付费额(ARPPU)只有8.5元。相比于今年早些上市的同类型音乐独角兽平台Spotify(SPOT.N)高达47%的付费比例，腾讯音乐的付费业务成色不足。

　　更重要的是，即使付费用户比例遥遥领先的Spotify，至今也没有摆脱亏损的命运。从成立伊始至2017年末的11年时间，Spotify累计亏损达24亿欧元（约合187.36亿元人民币）。基于其逐渐增长的付费比例，投行原本预计其上市后的首份财报能够扭亏为盈，但是今年三季报显示，Spotify继续亏损6亿美元（约合46.84亿元）。

　　就在腾讯音乐破发当日，Spotify微涨0.1%至125.68美元/股，总市值则较前者高出18.16亿美元至227.66亿美元。不过，较其上市以来高点已蒸发37%。

　　高昂的版权费用一直是阻碍音乐平台盈利的重要原因。在Spotify利润表中，仅版权费用就占其收入的75%。特别是目前全球音乐版权市场已形成由华纳音乐集团、索尼音乐娱乐、环球音乐集团垄断局面，三家集团合计市场份额接近70%，在议价上具有强大话语权，版权费用未来很难降低。

　　而同类型的音乐平台围绕着版权方面的竞争，也让版权费水涨船高。2017年5月，环球音乐集团在中国寻找新的版权合作伙伴，最终腾讯音乐以3.5亿美元和1亿美元股权代价取得独家版权，但激烈的竞争让腾讯音乐最终出价较最早开价上涨了近10倍。

　　根据招股书披露的数据显示，2019年和2020年三季末前，腾讯音乐需付清总计达77亿元的内容版权费用。面对高昂的版权成本支出以及比较低的用户付费率和付费额，在线音乐业务离成熟的商业模式显然还需要走很长一段。

　　两个月前，华纳中国和索尼音乐娱乐成为腾讯音乐的战略投资方，共持有其6800万股普通股，这也在其上市之时被公司方面解读为“利好”。但必须注意，版权方的入股并不是一个牢靠的绑定。华纳音乐集团与索尼音乐娱乐也持股了Spotify，不过截至目前，前者已清空全部持股，套现5.04亿美元，而后者也抛售了一半持股。

　　虽然冠以腾讯音乐的名称，但腾讯音乐最主要的收入来源，反而是围绕音乐建立起的娱乐生态，其中尤以直播对盈利贡献最大。

　　招股书显示，腾讯音乐收入来源分为两大板块，分别为在线音乐服务和社交娱乐服务。2018年前三季度，来自社交娱乐服务收入达到95.72亿元，占总收入比重达到29.6%。而在线音乐服务收入比重反而从2016年的49.2%下降至2018年三季末的29.6%。

　　腾讯音乐的社交娱乐服务主要为通过直播和在线卡拉OK销售虚拟礼品获得的收入，包括全民K歌、酷狗音乐和酷我音乐中的直播模块，以及酷狗直播和酷我直播。招股书显示，2018年三季末，腾讯音乐社交娱乐服务活跃人数为2.25亿，其中付费用户990万，付费率仅为4.4%，但该比率仍高于音乐业务。同时，其ARPPU达到了118.5元，是音乐业务的13.94倍。

　　直播平台吸金能力强早已是公开的秘密。以直播业务为主的映客（3700.HK）为例，2018年上半年收入为22亿元，净利润达到9.59亿元，净利润率高达43.59%；而囊括了YY直播、虎牙直播等平台的欢聚时代（YY.O），2018年前三季度收入为111.23亿元，净利润也达到14.47亿元。

　　问题是，市场基于各种理由目前对该类型上市公司并不友善。截至12月14日，映客与欢聚时代的股价分别为2.18港元/股及65.63美元/ADS，市值仅为45.35亿港元和41.63亿美元，较52周高点分别下挫60.3%及54.1%。

　　业内人士表示，在音乐帝国背后的直播业务，已成为腾讯音乐营收的主要引擎。然而从付费率和月人均付费额数据来看，围绕音乐衍生出的直播业务盈利能力却较其他纯直播平台不足。据虎牙直播的招股书显示，2018年第一季度，其付费率为3.66%，但是ARPPU达到233元，是腾讯音乐社交娱乐业务的近两倍。很明显，最擅长从事流量批发的腾讯控股，并没有因手中掌握的利器而让旗下主力子公司变成吸金达人。

　　更大的麻烦或许来自于政策层面的“不信任”。自2016年下半年以来，中国相关部门已陆续就直播行业出台了超过11项监管法规。仅2018年前四个月，相关部门就已进行了三次大规模整顿行动。对主要依赖直播业务的公司，资本市场已变得相当。截至2018年12月17日，95%的收入来自于直播业务的映客，市盈率仅录得1.98倍；而更多元化的欢聚时代亦不过是10.87倍。

　　至于腾讯音乐，以其当前209.5亿美元（约合1449.04亿元人民币）市值计，市盈率（TTM）则为44.17倍。

　　虽然腾讯音乐的收入更多元，用户基础更广泛，还有持股59%的腾讯控股在背后扶持，但收入比重高达70.4%，且占比有进一步提升趋势的社交娱乐业务，在将来也会突然监管的黑天鹅？

　　虽然目前还没有答案，但其大股东的却是一个不错的警示。过去几年来，游戏业务的繁荣让腾讯控股营收屡创新高，特别是热门游戏王者荣耀更是创下了日流水一亿的，但这一切已随着监管部门收紧游戏版号戛然而止。结果显而易见，腾讯控股市值至今较历史高点蒸发了1.4万亿港元。

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